本文来自微信公众号：字母榜，作者：张琳，编辑：赵晋杰，题图来自：视觉中国
LABUBU 价格崩盘引发的股价震荡，终于在补货一周后趋于稳定。
截至 6 月 27 日收盘，泡泡玛特股价报收 257.8 港元，与上周单周累计跌幅 12.11% 相比，跌幅明显收窄。
而社交平台上，则有人欢喜有人愁。一边是等等党发帖庆祝终于抢到"人生第一只 LABUBU "，另一边，则是高价购入者在社交平台后悔不迭。
从溢价 10 倍到 30 倍，再到隐藏款拍出百万天价，LABUBU 从情绪玩具变成了新的"投资标的"，甚至上演了"全员皆黄牛"的一幕，LABUBU 带来的财富神话每天都在社交平台上上演。
创始人王宁却以一场百万量级的补货，亲手刺破了这场狂热"造富神话"的泡泡。
据"虎嗅"报道，泡泡玛特创始人、CEO 王宁前不久在公司内部针对 LABUBU 的火爆现象进行了一次分享："从产品层面看，我们的目标不是让 LABUBU 成为一时爆红的流行符号，而是打造一个具备长期生命力的 IP "。
全面放货正是在这次分享后不久，补货量达到了百万级，创历史新高。
"在 5 月到 6 月的全球高热集聚爆发下，二级市场过高的溢价，让泡泡玛特必须出手，避免过度炒作而让 LABUBU 这个 IP 因此早衰崩坏。"产业时评人张书乐表示。
王宁的这一刺同样挤掉了泡泡玛特的估值泡沫。补货后七个交易日内，泡泡玛特股价累计跌超 15%，市值蒸发近 600 亿港元。资本市场担忧其过度依赖单一 IP 炒作，且补货策略可能削弱品牌溢价能力。
但主动挤掉泡沫，总比被强行戳破来得稳妥。
从上市以来，泡泡玛特的股价和市值就一直如走钢丝一般剧烈波动。除受经营指标影响外，更与 IP 的周期性密切相关。
2020 年，泡泡玛特上市便获得千亿市值，盲盒玩法和其核心 IP Molly 是支撑其高估值的关键。但当 2022 年 Molly 的收入占比从巅峰期的 40% 降至 17.4% 时，其股价也一度跌至每股 10.2 港元的历史最低点，市值更是蒸发 90%。
LABUBU 的爆火曾助推泡泡玛特股价半年涨超 500%，可一旦泡沫破裂，难保不会重蹈 2022 年的覆辙。主动挤泡沫虽导致股价短期跌超 15%，却规避了未来被动崩盘的风险。
但戳破泡沫只是序幕。泡泡玛特市盈率超 100 倍，远超传统玩具企业，支撑高估值的并非泡泡玛特的盈利水平，而是持续造 IP 的能力。
为续写高估值故事，王宁正在疯狂补课。近日，王宁宣布成立电影工作室，首部动画剧集 《LABUBU 与朋友们》即将推出。和之前建乐园、上线游戏一样，王宁正在补上内容的拼图，试图延长 IP 周期。
但以"形象 IP "为基因的泡泡玛特，从一开始走的就是一条无内容的轻资产路线，这些基于原有 IP 框架下的修修补补，或许能延长 IP 的生命周期，却很难真正孵化出具有生命力的新 IP。
而资本市场给出的高估值则建立在泡泡玛特"持续造星"的想象之上。对于王宁而言，真正考验在于，下一个爆款 IP 能否在资本市场耐心耗尽前到来。
一
一场突如其来的大规模补货，给这场疯狂的" LABUBU 造富神话"降了温。
与其让泡沫膨胀到无法收拾，不如主动戳破。创始人王宁意图明显：实现 IP 更健康、长远的发展。但代价随之而来，话题" LABUBU 价格崩盘"冲上微博热搜。
补货虽然冲高了销售额，却动摇了泡泡玛特赖以为生的稀缺逻辑，一旦消费者意识到不必溢价也能买到，溢价体系就很难再构建回来。
这个道理王宁自然懂，但还是亲手戳破了 LABUBU 的泡泡。
从泡泡玛特自身的商业模式来看，0.69% 的隐藏款抽中率，几乎注定了品牌和黄牛的相爱相杀。
但失控却来得比想象中猛烈。自 2024 年爆火以来，LABUBU 系列始终处于全球性缺货状态。在中国内地，门店通常只展示样品，消费者必须通过官方小程序抢购，但系统常因高并发流量崩溃。在韩国和英国，因黄牛雇人抢购引发冲突，泡泡玛特被迫暂停线下销售。传导到国内，浙江杭州西溪天街泡泡玛特新店当天开业，但仅两小时商品就被黄牛买完，提前关门。
社交平台上，"官网根本买不到"的帖子随处可见，黄牛倒卖引发的口碑问题也让泡泡玛特在消费者心中的观感持续下降；盗版 LABUBU 屡禁不止，"义乌版" LABUBU 的售价仅为 LABUBU 的十分之一，但销量却能轻松过万，并且随买随有。
黄牛疯狂抢购，二手市场溢价，从短期看带来了销量增长和持续的话题度。但由此而产生的冲击，王宁也无法视而不见。
更重要的是，过热的 LABUBU 逐渐脱离了玩具属性，变成了一种"投资标的"。
甚至 LABUBU 爆火后，上演了"人均黄牛"的戏剧性一幕，LABUBU 的交易早已从二手平台蔓延至各大社交软件，年轻人的第一场造富梦，每天都在社交媒体上疯狂上演。
这样的失控，把泡泡玛特推向了舆论的风口浪尖，这显然不是王宁想要的。在 2024 年业绩说明会上，公司管理层明确表示，" SKULL PANDA（泡泡玛特旗下另一个人气 IP）的温度系列，（二级市场上）每个价格都低于原价，但该系列是我们卖得最好的潮玩产品，我们希望卖的是好的产品，而不是理财产品。"
当产品被黄牛异化为投资品，便会阻碍其与更广泛消费群体的连接，最终导致品牌和 IP 失去生命力。
"在 5 月到 6 月的全球高热集聚爆发下，二级市场过高的溢价，让泡泡玛特必须出手，避免过度炒作而让 LABUBU 这个 IP 因此早衰崩坏。"在产业时评人张书乐看来，泡泡玛特选择补货，是围绕 LABUBU 热度来协调自身产能实现的效果，也是确保 IP 不成为流星，能够长期存在并有更长生命周期的一种市场选择。
换句话说，王宁如果不亲手戳破泡沫，自我降温，LABUBU 的 IP 价值或因过度炒作而消耗殆尽。
二
事实上，站在资本市场的角度，王宁同样需要挤掉泡沫，以稳定股价和市值。
从泡泡玛特上市以来，其股价和市值就一直如钢丝行走一般剧烈波动。除受经营指标影响外，更与 IP 的周期性密切相关。
2020 年，泡泡玛特上市便获得千亿市值，盲盒玩法和其核心 IP Molly 是支撑其高估值的关键。但当 2022 年 Molly 的收入占比从巅峰期的 40% 降至 16% 时，其股价也一度跌至每股 10.2 港元的历史最低点，市值蒸发 90%。
眼下的这轮增长与 LABUBU 的爆火密切相关。2024 年上半年，泡泡玛特股价还在低位徘徊，随着 LABUBU 在海外明星带货效应下热度持续攀升，从海外出圈后火回国内，其股价也一飞冲天，从去年 7 月至今年 6 月涨幅超过 500%。
"全民皆黄牛"的市场热情不断推高股价，泡泡玛特在 6 月 12 日盘中股价涨至 283.4 港元的最高点，总市值约为 3806 亿港元。
从长远看，一旦泡沫破裂，对泡泡玛特股价和市值的打击将是毁灭性的。根据 2024 年泡泡玛特的财报显示，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 系列营收由上一年的 3.68 亿元，同比增长 726.6% 至 30.4 亿元，其占泡泡玛特总营收比重也由上一年的 5.8% 大幅增长至 23.31%，一举跃升为泡泡玛特第一大 IP。
与此同时，在影响力上能与 LABUBU 比肩的新 IP 还没诞生，过度依赖单一 IP 的风险正不断累积。若 LABUBU 的 IP 价值被提前透支，而新 IP 又无法及时填补空白，泡泡玛特或将重蹈 Molly 热度消退后市值暴跌的覆辙。
另一方面，黄牛大量囤货的行为也会对生产经营造成影响。
对于任何一家消费企业而言，库存资产负债表上的关键指标，尤其依赖潮流趋势与 IP 热度的潮玩企业，库存管理要在新品铺货与旧款消化间平衡，稍有不慎就会陷入库存危机。
泡泡玛特从上市初期就采用 DtoC 的商业模式，为的就是通过大量数据判断市场规模和用户偏好，黄牛囤货行为无法代表真实的消费需求，削弱了品牌对用户偏好的实时洞察，打乱产品的生产和上线节奏。
2022 年，泡泡玛特就曾爆发过库存危机。泡泡玛特财报显示，2020 年存货周转天数为 78 天，2021 年增加到 128 天，到了 2022 年上半年，库存周转天数已经增加到了 160 天。
为此，泡泡玛特不得不采取线上福袋等激进的方式清库存，直接影响了产品利润和品牌形象。
王宁显然不希望重蹈覆辙，选择主动下场挤掉泡沫。
但在打击黄牛、优化消费体验的同时，无形中也削弱了 IP 的稀缺性，导致短期股价承压，做空压力加剧。
补货后一周，泡泡玛特股价累计跌超 15%，市值蒸发近 600 亿港元。做空规模从 4 月初的 143.8 万股，增至目前的 369.2 万股，激增 157%。
但主动挤掉泡沫，总比被强行戳破来得体面，且可控。
6 月 24 日，瑞银重申泡泡玛特为中国零售业首选，予其"买入"评级及目标价 329.2 港元。给出的理由则是因公司通过补货打击黄牛、遵守盲盒法规及海外扩张推动增长。
截至 6 月 27 日收盘，泡泡玛特股价报收 257.8 港元，较前一交易日上涨 1.9%，总市值为 3462.1 亿港元。与上周单周累计跌幅 12.11% 相比，跌幅收窄。
三
戳破泡沫只是第一步，对于王宁而言，想要维持住 3000 亿以上的高估值，更大的挑战在于 IP 的持续性。
当下，泡泡玛特的动态市盈率突破 100 倍，远超传统玩具行业均值。显然，支撑起泡泡玛特高估值的并非其实际收入水平，而是基于其 IP 经营能力的想象空间。
王宁不仅需要向外界证明泡泡玛特的盈利能力，更要证明这是一家能够持续创造 IP 且能把 IP 长久经营下去的公司。
泡泡玛特显然没有躺赢的资本。
只做形象 IP，不依赖故事内容意味着泡泡玛特不用像迪士尼一样在内容上重投入，但同时 IP 的生命周期也短。
今年 4 月，王宁在年度业绩沟通会上表示，"（孵化新 IP）我们比迪士尼快。我们像抖音，尽量把资源切碎，我们看销售的表现去决定对一个 IP 的投入，以最快速度发现这个 IP 是不是值得投入更多资源，或者把它降权，所以我们每年营收最高的 IP 都在变化。"
作为一家 IP 运营公司，泡泡玛特更擅长把 IP 当作明星来经营，自己则做好经纪人的工作，以短平快手法打造爆款 IP，在社交媒体上掀起一波又一波情绪高潮。
这种打法的优势是投入少见效极快，但也意味着生命周期短。
相比之下，迪士尼则要斥巨资打造影视作品，以漫长周期和丰富内容，成就了米老鼠、唐老鸭等经典当家 IP，或花大价钱通过并购等手段，成就漫威、星战等爆款，用叙事和角色建构一个完整的 IP 生态，但好处是，一个 IP 的红利能吃几十年。
更重要的是爆款 IP 不易得。泡泡玛特虽然签约了超过 200 位艺术家，试图用 IP 矩阵撑起品牌护城河，但现实是：真正能爆红的，屈指可数。营销费用也在上涨，财报数据显示，其 2024 年内营销费用达到 5.68 亿元，对比上一年度几乎翻倍。
LABUBU 现象级爆火的偶发性更加剧了这种不确定性。LABUBU 是泡泡玛特 2019 年签下的 IP，但直到 2023 年，这个丑萌的玩偶一直不温不火。2024 年 4 月，在社交媒体上拥有过亿粉丝的全球顶流 K-POP 明星艺人 LISA 在其个人账号上发布了一条"日常拆盒视频"，并高调"示爱"，这才有了后来 LABUBU 东南亚火遍全球的故事。
面对近期外界对泡泡玛特的质疑，6 月 20 日，泡泡玛特创始人王宁宣布公司已正式成立电影工作室，计划通过影视内容拓展 IP 表达边界，首部动画剧集《 LABUBU 与朋友们》即将推出，尝试布局玩具以外的领域。
叠加此前开乐园、做游戏，显然，王宁近年来有意在内容上"补课"。但即便投入影视化，也只是在既有 IP 框架下修修补补，或许能延长 IP 的生命周期，却很难真正孵化出具有生命力的新 IP —— 除非彻底转变为迪士尼式的重资产模式，这显然与其"短平快"的经营策略相悖。
泡泡玛特的高估值建立在"持续造星"的想象之上，对于王宁而言，真正考验并不在于能让 LABUBU 火多久，而是需要在资本市场耐心耗尽前，找到下一个" LABUBU "。
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